Финансы во время войны: станет ли реструктуризация фундаментом для Украины?

Внешний долг — это совокупность финансовых обязательств Украины перед иностранными кредиторами. В него входят займы от официальных государств-партнёров, кредиты международных финансовых организаций, выпуски государственных ценных бумаг, а также обязательства коммерческих банков и частных компаний. Это сложная система отношений, которая формирует стоимость заимствований и влияет на макроэкономическую стабильность.

Его уровень определяет устойчивость государственных финансов, способность правительства финансировать социальные программы и оборону, а также возможности для привлечения инвестиций. Высокий долг увеличивает нагрузку на бюджет и делает страну более уязвимой к внешним шокам, особенно во время войны.

Главный Telegram-канал банкиров

Подписаться

По состоянию на первый квартал 2025 года валовой внешний долг Украины составлял 190,5 млрд долларов США. Это почти соответствует годовому объёму валового внутреннего продукта страны — около 99% ВВП. Такой уровень является критическим индикатором и свидетельствует о серьёзных вызовах для финансовой системы.

Наибольшая доля долга приходится на государственный сектор и Национальный банк Украины — 125,2 млрд долларов. Остальная часть обязательств распределена между банками и предприятиями реального сектора.
По валютной структуре преобладают доллар США (более 44%) и евро (почти 40%). Отдельно выделяется блок обязательств перед Международным валютным фондом, номинированных в специальных правах заимствования (SDR), которые составляют около 10% от общего объёма.

Влияние войны

Полномасштабное вторжение России в 2022 году кардинально изменило долговую динамику Украины. Если раньше правительство пыталось сохранять прогнозируемую траекторию заимствований, то с началом войны приоритетом стала финансовая стабильность в чрезвычайных условиях. Расходы на оборону резко возросли, а поступления в бюджет сократились из-за снижения экономической активности.

Чтобы избежать неизбежного дефолта, правительство договорилось со странами «Большой семёрки» и Парижским клубом кредиторов об отсрочке выплат по официальным обязательствам. Это решение позволило значительно снизить нагрузку на валютные резервы и избежать коллапса во внешних расчётах.

Параллельно состоялись переговоры с частными инвесторами.
В результате было введено двухлетнее замораживание выплат по евробондам, что позволило перенести долговые обязательства на более поздний срок. Этот шаг стал беспрецедентным примером международной солидарности с Украиной, поскольку инвесторы фактически согласились взять на себя часть рисков военного времени.

Благодаря отсрочке и замораживанию платежей Украина смогла направить ресурсы на самые неотложные задачи — финансирование обороны, поддержку критических социальных программ и стабилизацию экономики. Это решение не устранило долговую проблему, но дало время для поиска более долгосрочного решения, которое воплотилось в реструктуризации 2024 года.

Реструктуризация 2025 года

Когда двухлетняя пауза в выплатах подходила к концу, Украина оказалась перед необходимостью договариваться с кредиторами о новых условиях. Без этого восстановление регулярных платежей могло бы создать чрезмерное давление на государственный бюджет, который и так находился под колоссальной нагрузкой из-за военных расходов. Поэтому правительство начало активные переговоры о реструктуризации внешних облигаций, пытаясь найти баланс между интересами инвесторов и потребностями страны.

В августе 2024 года кредиторы согласились на комплексное соглашение. Оно предусматривало не только перенос выплат на более поздний срок, но и фактическое списание части долга. Эффективное сокращение номинальной стоимости составило примерно треть суммы, что дало Украине ощутимое облегчение в финансовом плане. Такой шаг засвидетельствовал готовность инвесторов пойти навстречу в критический момент.

Новые условия также включали продление сроков обслуживания долга до 2029–2036 годов. Для этого были созданы две группы облигаций, известные как серии А и В, которые различались по срокам и механизму выплат. В случае, если экономика Украины будет расти быстрее, чем заложено в базовых прогнозах, предусмотрен специальный механизм: часть держателей бумаг сможет получить дополнительные выплаты. Это создавало своеобразный компромисс между должником и кредиторами, связывая перспективы инвесторов с реальным восстановлением экономики.

Благодаря договорённости государство получило существенное финансовое пространство.
По оценкам, экономия для бюджета превысит 22 миллиарда долларов к 2033 году. Особенно важно, что половина этой суммы высвобождалась уже в первые три года действия программы МВФ, когда стране больше всего нужна поддержка. Это позволило Украине сосредоточить ресурсы на обороне, социальных расходах и восстановлении инфраструктуры, не рискуя сорвать международные финансовые обязательства.

Вопрос «варрантов ВВП»

Отдельным и чрезвычайно сложным элементом в долговой архитектуре Украины остаются так называемые варранты ВВП (GDP-warrants). Они были выпущены ещё в 2015 году в рамках предыдущей реструктуризации как инструмент, который привязывает выплаты инвесторам к темпам экономического роста страны. По своей природе эти бумаги не имеют чётко определённого срока погашения, но могут приносить значительные выплаты в случае превышения экономикой установленных показателей роста.

В 2025 году правительство снова пыталось договориться о пересмотре условий этих варрантов, однако переговоры оказались сложными. Стороны так и не пришли к согласию.
Украина предлагала инвесторам несколько вариантов: либо обменять варранты на новые, более классические облигации с определённым графиком выплат, либо перенести начало расчётов как минимум до 2028 года. Это дало бы государству критически важное время для восстановления экономики.

Несмотря на аргументы правительства, инвесторы оказались осторожными. Для многих из них варранты стали своеобразной «страховкой» на случай быстрого восстановления Украины после войны, ведь тогда размер выплат существенно возрастал бы. Поэтому соглашаться на уменьшение или перенос этих обязательств они не захотели. Переговоры продолжаются, но окончательных договорённостей пока нет.

Нерегулированность вопроса варрантов создаёт серьёзные риски для будущих государственных финансов. Если экономика начнёт активно расти после завершения войны, выплаты по этим инструментам могут стать значительным бременем для бюджета. Таким образом, варранты ВВП превращаются в фактор неопределённости: с одной стороны, они сигнализируют о вере инвесторов в потенциал Украины, а с другой — ставят под угрозу долгосрочную долговую устойчивость.

Роль международных партнёров

Реструктуризация внешнего долга Украины не была изолированным процессом, а происходила в тесной координации с международными партнёрами.
Центральным элементом стала четырёхлетняя программа расширенного финансирования (EFF) от Международного валютного фонда. Именно эта программа определяет рамки долговой стратегии и устанавливает чёткие ориентиры по снижению рисков и восстановлению финансовой устойчивости.

МВФ подчёркивает, что договорённости с кредиторами — ключевая предпосылка для дальнейшей поддержки Украины. Долговая стратегия рассматривается как своего рода фундамент, без которого невозможно выстроить эффективную бюджетную политику. В своих оценках Фонд подчёркивает, что даже после реструктуризации финансовая ситуация остаётся хрупкой.
Основными факторами неопределённости являются ход войны, скорость экономического восстановления и способность правительства проводить реформы.

Не менее важную роль играют двусторонние партнёры Украины — страны «Большой семёрки» и Европейский Союз. Они не только соглашаются на отсрочку платежей по официальным долгам, но и предоставляют масштабные пакеты финансовой помощи. Их поддержка позволяет правительству обеспечивать бесперебойное финансирование обороны, социальных расходов и восстановления инфраструктуры.

Однако МВФ и другие кредиторы напоминают: международная помощь не может продолжаться бесконечно. Украина должна постепенно выстраивать собственную долговую устойчивость, усиливать институты и создавать условия для роста экономики. Именно от сочетания внешней поддержки и внутренних реформ будет зависеть, насколько успешно страна сможет выйти из долгового кризиса в долгосрочной перспективе.

Последствия для Украины

Заключённые договорённости по реструктуризации дали Украине краткосрочное облегчение. Государство получило возможность сократить долговые выплаты в ближайшие годы и направить высвобожденные ресурсы на первоочередные задачи: финансирование армии, поддержку населения, а также минимальное восстановление критической инфраструктуры. Это позволило стабилизировать макроэкономическую ситуацию и избежать немедленного дефолта.

С точки зрения инвесторов, реструктуризация также имела определённые преимущества. Они получили новые инструменты с более чёткими условиями, разделённые на серии А и В. Такая структура сделала риски более прогнозируемыми и понятными. Кроме того, для части облигаций был предусмотрен механизм дополнительных выплат в случае быстрого восстановления экономики, что сохраняет для кредиторов элемент потенциальной прибыли.

Однако общая картина остаётся сложной.
Соотношение государственного долга к ВВП удерживается около 100%. Это означает, что даже после реструктуризации долговая устойчивость страны является хрупкой и зависит от множества факторов: темпов экономического роста, динамики войны и непрерывности международной помощи. Высокий уровень долга ограничивает возможности правительства для долгосрочных инвестиций в развитие.

Среди главных вызовов — нерешённый вопрос с варрантами ВВП, которые могут стать значительным финансовым бременем в случае экономического роста. Также важно учитывать чрезмерную зависимость от официального финансирования со стороны МВФ, ЕС и стран G7.
Наконец, в 2026–2027 годах Украине потребуются дополнительные ресурсы для обслуживания обязательств и обеспечения стабильности бюджета. Эти риски оставляют долгосрочную устойчивость долга открытым вопросом.