Облигации вместо кредитов: спасет ли внутренний рынок экономику во время войны?

Внутренний рынок капитала — это основа для мобилизации финансовых ресурсов внутри страны. Он позволяет направлять сбережения домохозяйств и бизнеса на инвестиции в восстановление инфраструктуры, развитие предпринимательства и поддержку инноваций. В условиях войны этот механизм играет особую роль, ведь помогает уменьшать зависимость от внешних кредитов и донорской помощи, создавая устойчивую финансовую базу для государства.

Главный Telegram-канал банкиров

Подписаться

Полномасштабная война заставила Украину искать новые источники ликвидности для покрытия растущих расходов на оборону и социальные нужды. Именно внутренний рынок государственных ценных бумаг — облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) — стал главным каналом привлечения средств. Это позволяет оперативно финансировать бюджетные потребности, одновременно снижая уязвимость к колебаниям внешних рынков и политических решений кредиторов.

Регуляторы финансового сектора уже обозначили совместный план развития рынка — Стратегию до 2025 года. Её ключевые приоритеты включают сохранение финансовой стабильности, повышение доступности финансовых услуг для граждан и бизнеса, а также развитие рыночной инфраструктуры. Важно, что этот документ согласуется с евроинтеграционной повесткой Украины: гармонизацией правил с нормами ЕС, повышением прозрачности и доверия к рынку. Это создает фундамент для того, чтобы внутренний рынок капитала стал не только инструментом выживания во время войны, но и двигателем экономического роста в будущем. Banker.ua разбирался, что это значит и как это повлияет на экономику.

Нормативные реформы и институциональные изменения

Важным шагом стало принятие в 2020 году рамочного Закона «О рынках капитала и организованных товарных рынках» (№2284). Он фактически «перезапустил» систему регулирования, заложив основу для появления современных финансовых инструментов — деривативов, зеленых облигаций, структурированных продуктов. В 2021 году к этому процессу присоединились обновленные правила функционирования товарных бирж, что повысило прозрачность и унифицировало стандарты торговли.

В 2024 году парламент принял Закон №3585-IX, который гармонизировал украинское законодательство с международными нормами IOSCO и европейскими требованиями MAR/MAD по предотвращению злоупотреблений на рынке. Это усилило независимость и полномочия Национальной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР), создало более действенные механизмы для борьбы с манипуляциями и инсайдерскими сделками. Кроме того, НКЦБФР обновила порядок выпуска и обращения корпоративных облигаций, упростив доступ эмитентов к организованному рынку.

Не менее значимым шагом стало подключение Украины в 2019 году к международному депозитарию Clearstream, что дало возможность иностранным инвесторам напрямую работать с украинскими активами. В 2023 году НБУ и Clearstream договорились о расширении сотрудничества на новые классы активов, что открывает перспективы для более активного привлечения капитала после войны. А уже в 2025 году НБУ объявил о поиске стратегических инвесторов для Национального депозитария Украины (НДУ), чтобы укрепить национальную инфраструктуру хранения и учета ценных бумаг.

Де-факто «якорь» рынка — ОВГЗ в смартфоне

С начала военного положения именно рынок внутренних государственных облигаций стал главным инструментом покрытия бюджетных потребностей. Лишь в 2024 году Минфин привлек через аукционы около 640 млрд грн, а с начала 2025-го — уже более 356 млрд грн. Совокупно с начала войны объем мобилизованных средств превысил 1,7 трлн грн. Это демонстрирует, что внутренние заимствования стали устойчивым источником ликвидности, снижая зависимость от внешних кредитов и грантов.

Заметным явлением стало активное привлечение розничных инвесторов. Вложения граждан в ОВГЗ уже превысили 100 млрд грн, и эта сумма продолжает расти. Покупать облигации можно не только через банки и брокеров, но и напрямую в приложении «Дія». Особой популярностью пользуются «Военные» облигации, названные в честь украинских городов, ставших символом поддержки армии и государства. Это повысило финансовую вовлеченность населения и заложило основу для формирования культуры инвестирования.

Банки-лидеры быстро развили цифровые каналы для работы с госбумагами. В приложениях, таких как Privat24, можно купить бумаги буквально в несколько кликов, при этом с очень низким порогом входа. Дополнительным стимулом для физических лиц является полное отсутствие налогообложения доходов от ОВГЗ: ни НДФЛ, ни военный сбор не применяются. Это делает инструмент привлекательным даже для мелких инвесторов, создавая широкий спрос и стабильную поддержку рынка.

Биржевая торговля и конкуренция за ликвидность

Рынок акций и корпоративных облигаций в Украине по-прежнему характеризуется низкой ликвидностью. Сделки имеют эпизодический характер, а большинство инвесторов предпочитают государственные ценные бумаги, которые обеспечивают более высокую надежность. Однако даже в этих условиях организаторы торгов, в частности биржа ПФТС, постепенно восстанавливают объемы операций, что в определенной степени коррелирует с активностью на рынке ОВГЗ.

Фактическим «локомотивом» биржевой торговли остаются именно операции с государственными облигациями. Их оборот формирует большую часть ликвидности и определяет динамику котировок на организованных площадках. То есть рынок корпоративных ценных бумаг зависит от активности государства, и развитие сегмента частных эмитентов напрямую связано с глубиной и стабильностью рынка госдолга.

С целью повышения доверия и прозрачности правительство совместно с международными партнерами объявило о создании новой фондовой биржи, которая должна объединить передовые практики организации торгов и обеспечить современную инфраструктуру. В рамках этого процесса также происходит консолидация ключевых институтов: изменения в структуре собственности Расчетного центра и концентрация депозитарных функций в НДУ. Это должно заложить основу для эффективного клиринга, облегчить доступ иностранных инвесторов и повысить стандарты регулирования.

Институциональные инвесторы: слабое звено, которое следует усилить

Институциональные инвесторы — такие как негосударственные пенсионные фонды (НПФ), фонды совместного инвестирования и страховые компании — пока играют незначительную роль на украинском рынке капитала. По данным НКЦБФР и ассоциаций, на конец 2024 года общая стоимость активов 51 НПФ составляла 5,73 млрд грн — это довольно скромный объем в масштабах национальной финансовой системы.
При этом структура портфелей НПФ очень консервативна: большая часть активов инвестирована в государственные ценные бумаги, что снижает потенциальный эффект диверсификации и развитие рынка корпоративных ценных бумаг.

Кроме НПФ, фонды совместного инвестирования тоже находятся на стадии развития. В 2024 году выпуск инвестиционных сертификатов и акций фондов за январь–апрель составил около 9,8 млрд грн, что свидетельствует об определенном интересе, но еще не массовости. Также, согласно данным ассоциаций, активы в управлении компаний по управлению активами (КУА), которые обслуживают фонды и другие ИСИ (институты совместного инвестирования), значительно больше, чем сами НПФ, но часто концентрируются у немногих крупных игроков.

Одним из главных препятствий является недостаточное доверие и рискованное восприятие. Инвесторы опасаются недостаточной прозрачности, слабого аудита, корпоративных рисков и правовой защиты. Также роль играет ограниченный набор инвестиционных инструментов (мало активов, допущенных к торгам, отсутствие эффективного вторичного рынка).
Регуляторные, учетные и лицензионные требования еще не настолько благоприятны, чтобы привлечь новых участников или сделать конкуренцию среди фондов более активной.

Влияние макро- и геополитики

Динамика ключевой ставки Национального банка Украины, инфляционные ожидания и валютный курс напрямую влияют на формирование кривой доходности и на инвестиционные настроения в стране. В 2024–2025 годах регулятор корректировал монетарную политику, пытаясь найти баланс между сдерживанием инфляции и стимулированием экономики. Повышение или сохранение высокой ключевой ставки сразу отражалось на депозитных и кредитных ставках, что определяло общую привлекательность внутренних долговых инструментов. В таких условиях именно внутренний рынок государственных облигаций оставался главным ориентиром для инвесторов и ключевым источником ликвидности.

Не менее важным фактором была инфляция и колебания курса гривны. Стоимость энергоресурсов, логистические риски и военные расходы создавали значительное давление на цены, а неопределенность заставляла инвесторов требовать повышенную доходность. Валютные риски усиливали осторожность участников рынка, ограничивая спрос на более рисковые инструменты и закрепляя роль государственных облигаций как наиболее предсказуемого финансового инструмента. Это формировало ситуацию, когда именно действия НБУ и Минфина задавали тон всему рынку капитала.

Геополитические факторы остаются не менее решающими. Военные события, разрушение инфраструктуры и изменения в сфере безопасности постоянно влияют на уровень доверия инвесторов. В такой атмосфере международные институты подчеркивают необходимость закрытия инфраструктурных пробелов, внедрения европейских стандартов прозрачности и корпоративного управления. Лишь создав стабильные правила игры и снизив риски, Украина сможет рассчитывать на активный приход частного капитала, что станет фундаментом для восстановления и долгосрочного экономического роста.