Фінанси під час війни: чи стане реструктуризація фундаментом для України?

Зовнішній борг — це сукупність фінансових зобов’язань України перед іноземними кредиторами. До нього входять позики від офіційних держав-партнерів, кредити міжнародних фінансових організацій, випуски державних цінних паперів, а також зобов’язання комерційних банків і приватних компаній. Це складна система відносин, що формує вартість запозичень та впливає на макроекономічну стабільність.

Його рівень визначає стійкість державних фінансів, здатність уряду фінансувати соціальні програми й оборону, а також можливості для залучення інвестицій. Високий борг збільшує навантаження на бюджет і робить країну більш вразливою до зовнішніх шоків, особливо у час війни.

Головний Telegram-канал банкірів

Підписатися

Станом на перший квартал 2025 року валовий зовнішній борг України становив 190,5 млрд доларів США. Це майже дорівнює річному обсягу валового внутрішнього продукту країни — близько 99% ВВП. Такий рівень є критичним індикатором і свідчить про серйозні виклики для фінансової системи.

Найбільша частка боргу припадає на державний сектор і Національний банк України — 125,2 млрд доларів. Решта зобов’язань розподілена між банками та підприємствами реального сектору. За валютною структурою переважають долар США (понад 44%) та євро (майже 40%). Окремо виділяється блок зобов’язань перед Міжнародним валютним фондом, які номіновані у спеціальних правах запозичення (СДР) і складають близько 10% від загального обсягу.

Вплив війни

Повномасштабне вторгнення Росії у 2022 році докорінно змінило боргову динаміку України. Якщо раніше уряд намагався зберігати прогнозовану траєкторію запозичень, то з початком війни пріоритетом стала фінансова стабільність у надзвичайних умовах. Витрати на оборону різко зросли, а надходження до бюджету зменшилися через скорочення економічної активності.

Щоб уникнути неминучого дефолту, уряд домовився з країнами «Великої сімки» та Паризьким клубом кредиторів про відстрочку виплат за офіційними зобов’язаннями. Це рішення дозволило значно знизити навантаження на валютні резерви й уникнути колапсу у сфері зовнішніх розрахунків.

Паралельно відбулися переговори з приватними інвесторами. У результаті було запроваджене дворічне замороження виплат за єврооблігаціями, що дало змогу перенести боргові зобов’язання на пізніший термін. Цей крок став безпрецедентним прикладом міжнародної солідарності з Україною, оскільки інвестори фактично погодилися взяти на себе частину ризиків воєнного часу.

Завдяки відстрочці та замороженню платежів Україна змогла спрямувати ресурси на найнагальніші завдання — фінансування оборони, підтримку критичних соціальних програм і стабілізацію економіки. Це рішення не усунуло боргової проблеми, але дало час для пошуку більш довгострокового вирішення, яке втілилося у реструктуризації 2024 року.

Реструктуризація 2025 року

Коли дворічна пауза у виплатах добігала кінця, Україна опинилася перед необхідністю домовлятися з кредиторами про нові умови. Без цього відновлення регулярних платежів могло б створити надмірний тиск на державний бюджет, який і так перебував під колосальним навантаженням через воєнні витрати. Тому уряд розпочав активні переговори щодо реструктуризації зовнішніх облігацій, намагаючись знайти баланс між інтересами інвесторів і потребами країни.

У серпні 2024 року кредитори погодилися на комплексну угоду. Вона передбачала не лише перенесення виплат на пізніший термін, а й фактичне списання частини боргу. Ефективне скорочення номінальної вартості становило приблизно третину від суми, що дало Україні відчутне полегшення у фінансовому плані. Такий крок засвідчив готовність інвесторів піти назустріч у критичний момент.

Нові умови також включали подовження строків обслуговування боргу до 2029–2036 років. Для цього було створено дві групи облігацій, відомих як серії А і В, які відрізнялися за строками та механізмом виплат. У разі, якщо економіка України демонструватиме швидше зростання, ніж закладено у базових прогнозах, передбачено спеціальний механізм: частина власників цінних паперів зможе отримати додаткові виплати. Це створювало своєрідний компроміс між боржником і кредиторами, пов’язуючи перспективи інвесторів із реальним відновленням економіки.

Завдяки домовленості держава отримала суттєвий фінансовий простір. За оцінками, економія для бюджету перевищить 22 мільярди доларів до 2033 року. Особливо важливим було те, що половина цієї суми вивільнялася вже у перші три роки дії програми МВФ, коли країні найбільше потрібна підтримка. Це дозволило Україні зосередити ресурси на обороні, соціальних видатках і відновленні інфраструктури, не ризикуючи зірвати міжнародні фінансові зобов’язання.

Питання «варрантів ВВП»

Окремим і надзвичайно складним елементом у борговій архітектурі України залишаються так звані варранти ВВП (GDP-warrants). Вони були випущені ще у 2015 році в межах попередньої реструктуризації як інструмент, що прив’язує виплати інвесторам до темпів економічного зростання країни. За своєю природою ці папери не мають чітко визначеного строку погашення, але можуть приносити значні виплати в разі перевищення економікою встановлених показників зростання.

У 2025 році уряд знову намагався домовитися про перегляд умов цих варрантів, однак переговори виявилися складними. Сторони так і не дійшли згоди. Україна пропонувала інвесторам кілька варіантів: або обміняти варранти на нові, більш класичні облігації з визначеним графіком виплат, або перенести початок розрахунків щонайменше до 2028 року. Це дало б державі критично важливий часовий простір для відновлення економіки.

Попри аргументи уряду, інвестори виявилися обережними. Для багатьох із них варранти стали своєрідним «страхуванням» на випадок швидкого відновлення України після війни, адже тоді розмір виплат суттєво зростав би. Тому погодитися на зменшення чи перенесення цих зобов’язань вони не захотіли. Переговори продовжуються, але остаточних домовленостей поки що немає.

Неврегульованість питання варрантів створює серйозні ризики для майбутніх державних фінансів. Якщо економіка почне активно зростати після завершення війни, виплати за цими інструментами можуть стати значним тягарем для бюджету. Таким чином, варранти ВВП перетворюються на фактор невизначеності: з одного боку, вони сигналізують про віру інвесторів у потенціал України, а з іншого — ставлять під загрозу довгострокову боргову стійкість.

Роль міжнародних партнерів

Реструктуризація зовнішнього боргу України не була ізольованим процесом, а відбувалася в тісній координації з міжнародними партнерами. Центральним елементом стала чотирирічна програма розширеного фінансування (EFF) від Міжнародного валютного фонду. Саме ця програма визначає рамки боргової стратегії та ставить чіткі орієнтири щодо зниження ризиків і відновлення фінансової стійкості.

МВФ наголошує, що домовленості з кредиторами — ключова передумова для подальшої підтримки України. Боргова стратегія розглядається як своєрідний фундамент, без якого неможливо вибудувати ефективну бюджетну політику. У своїх оцінках Фонд підкреслює, що навіть після реструктуризації фінансова ситуація залишається крихкою. Основними чинниками невизначеності є перебіг війни, швидкість економічного відновлення та здатність уряду проводити реформи.

Не менш важливу роль відіграють двосторонні партнери України — країни «Великої сімки» та Європейський Союз. Вони не лише погоджуються на відстрочку платежів за офіційними боргами, але й надають масштабні пакети фінансової допомоги. Їхня підтримка дозволяє уряду забезпечувати безперервне фінансування оборони, соціальних видатків та відбудови інфраструктури.

Однак МВФ та інші кредитори нагадують: міжнародна допомога не може тривати безкінечно. Україна має поступово вибудовувати власну боргову стійкість, посилювати інститути та створювати умови для зростання економіки. Саме від поєднання зовнішньої підтримки та внутрішніх реформ залежатиме, наскільки успішно країна зможе вийти з боргової кризи у довгостроковій перспективі.

Наслідки для України

Укладені домовленості щодо реструктуризації дали Україні короткострокове полегшення. Держава отримала змогу скоротити боргові виплати у найближчі роки й спрямувати вивільнені ресурси на першочергові завдання: фінансування армії, підтримку населення, а також мінімальну відбудову критичної інфраструктури. Це дозволило стабілізувати макроекономічну ситуацію та уникнути негайного дефолту.

З точки зору інвесторів, реструктуризація також мала певні переваги. Вони отримали нові інструменти з чіткішими умовами, поділені на серії А і В. Така структура зробила ризики більш прогнозованими та зрозумілими. Крім того, для частини облігацій було передбачено механізм додаткових виплат у разі швидкого відновлення економіки, що зберігає для кредиторів елемент потенційного прибутку.

Однак загальна картина залишається складною. Співвідношення державного боргу до ВВП утримується близько 100%. Це означає, що навіть після реструктуризації боргова стійкість країни є крихкою й залежить від багатьох факторів: темпів економічного зростання, динаміки війни та безперервності міжнародної допомоги. Високий рівень боргу стримує можливості уряду для довгострокових інвестицій у розвиток.

Серед головних викликів — невирішене питання з варрантами ВВП, які можуть стати значним фінансовим тягарем у разі економічного зростання. Також важливо враховувати надмірну залежність від офіційного фінансування з боку МВФ, ЄС та країн G7. Нарешті, у 2026–2027 роках Україна потребуватиме додаткових ресурсів для обслуговування зобов’язань і забезпечення стабільності бюджету. Ці ризики залишають довгострокову стійкість боргу відкритим питанням.